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海通国际发布研报称，石药集团（01093）的主营业务收入、利润已经触底，2026年有望回到上升周期，2027年开始受益于肿瘤和代谢创新产品放量，成药收入有望提速。石药集团当前潜在临床里程碑收入达58亿美元（约人民币406亿元），有望在未来3-5年陆续增厚公司利润。该行认为首付款和里程碑收入将为公司带来可持续的经常性收益，并上调了2027年后的授权收入预测。该行使用现金流折现（DCF）模型及FY27-FY35的现金流进行估值。基于WACC
7.9%，永续增长率2.5%（均不变），对应目标价13.07港元，并维持“优于大市”评级。
海通国际主要观点如下：
研发能力多次获得认可，该行看好常态化里程碑收入夯实公司基本面
近两年来石药集团实现7笔对外合作交易，涉及首付款总额17.1亿美元，潜在里程碑总额超300亿美元。公司与全球顶尖药企阿斯利康三度达成合作，彰显石药集团研发平台在全球范围的影响力与价值。该行认为，加总近60亿美元的潜在研发里程碑将会在未来3-5年陆续增厚石药集团的利润，成为公司常态化收入的重要组成部分。该行看好石药集团可以持续以销售里程碑和销售净额分成的方式在整个药品生命周期分享经济效益，赚取创新药全球化价值。此外，该行对石药集团的研发平台充满信心，看好其细胞治疗、ADC、siRNA、mRNA等技术平台及产品管线有望落地对外授权。
石药集团的小核酸平台管线布局广泛，期待对外授权机会
该行调研后发现，石药集团小核酸平台布局了PCSK9、AGT、Lp（a）、ANGPTL3、FXI等肝内递送热门靶点，涵盖高血脂、高血压、抗凝等适应症，且在国内同行中进度靠前。肝外递送上，石药集团申请了一项脂质体递送专利；另外，公司还申请了SOD1-siRNA（治疗肌萎缩侧索硬化症）和Ang2/VEGF-A-siRNA（治疗眼部疾病）两个专利。该行认为，这意味着石药集团可能掌握了神经系统递送和眼部递送技术，以及双靶点小核酸技术。以其管线和专利厚度判断，该行认为石药集团的小核酸平台布局在国内药企中处于第一梯队的水平，看好潜在对外授权机会。
石药集团的双抗和ADC管线仍存出海潜力
SYS6010（EGFR-ADC）在海内外已经积累上千人的临床数据，该行认为该产品的有效性和安全性上都具备同类最佳潜力。2026年1月，石药集团已经在中国启动了联用奥希替尼1线治疗非小细胞肺癌（NSCLC）的三期临床，并将在年内推进全球三期临床（3LEGFRm
NSCLC以及2LEGFRwt NSCLC）和国内1线治疗EGFRwt NSCLC的I/II期临床。
该行建议重点关注SYS6010的EGFR野生型NSCLC数据和肺癌前线治疗数据读出。伴随更多国内外数据的积累，该行认为其后续出海潜力较大。另外公司积极布局PD-1/IL-15融合蛋白以及在ADC管线上布局HER3、B7H3、DLL3等靶点，该行也看好这些早期管线的潜在对外授权机会。
布局最前沿细胞治疗技术，石药in vivo CAR-T获国内首个临床批件
1月29日，石药集团宣布SYS6055注射液获得中国临床批件，适应症为复发/难治侵袭性B细胞淋巴瘤。SYS6055是国内首款获批临床的in vivo
CAR-T产品，通过慢病毒载体在体内直接生成靶向CD19的CAR-T细胞，可特异性识别和清除靶细胞，从而达到治疗目的。该行认为，与传统CAR-T产品相比，该产品在成本、可及性和即时性等方面具备潜在优势。临床前研究显示，该产品可在体内特异性生成CAR-T细胞，具有显著的抑瘤效果与良好的安全性。该行注意到礼来在2026年2月以总包24亿美元的对价收购了in
vivo CAR-T公司Orna Therapeutics，这可能预示着MNC已经在陆续布局相关赛道。该行建议加大对于石药in vivo
CAR-T产品线关注。
估值
该行调整公司FY25/FY26/FY27收入预测至267/289/306亿元（FY25/FY26收入预测前值为273/301亿元）。考虑到公司2024年底及2025年对外授权收入首付款5.1亿美元（约人民币35.7亿元）会分批次确认（截至9M25已经确认金额仅为15.4亿元），本次调整主要针对授权首付款收入确认金额。同时该行调整FY25/FY26/FY27归母净利润预测至44/46/53亿元（FY25/FY26利润预测前值为50/51亿元）。
风险提示：新药研发风险，新药审批风险，药品商业化不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险。
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责任编辑：史丽君
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